FIGURE：用區塊鏈進軍12兆美元市場

Made in USA × RWA × FinTech

當前金融市場正受到兩股結構性力量推動：一方面，「大美麗政策」透過降息與信貸寬鬆，全力托住房地產這個佔美國 GDP 近兩成的核心板塊；另一方面，RWA 代幣化正在把房貸與信貸資產搬上鏈，直接挑戰規模超過 12 兆美元 的傳統市場。

Figure 押注於這兩大槓桿：它既背靠「Made in USA」的政策紅利，又在搭建鏈上基礎設施，試圖在抵押貸款與房地產金融中重塑透明度與效率。關鍵問題是，這樣的模式能否從小規模試點走向主流，還是會在流動性不足、治理與監管等結構性因素下受限？

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團隊與資本背景

CEO Mike Cagney
SoFi 聯合創辦人，在 SoFi任職期間將放貸規模推到 500 億美元以上，將學生貸款與房貸搬上網路，把這些業務從傳統銀行手中硬生生拉了出來，直接開啟 FinTech 時代。他本科於 UC Santa Barbara，後於史丹佛商學院取得 Sloan Fellow 資格，專攻應用經濟與管理。Figure 對他而言，不是一次新創，而是 將 SoFi 未竟的願景「資產數位化與上鏈」推向主流金融市場。

COO June Ou 曾任 SoFi 首席營運官，主導風險管理與合規，親手處理過最嚴格的監管挑戰。她在 UC Berkeley 修習電腦科學與數學，能把工程師的程式碼，轉化為監管可接受的產品。

背後站著同樣重量級的資本，Ribbit、DST Global、a16z。其中 a16z 早在 2018 年設立 75 億美元的區塊鏈相傳產業投資基金，押中 Coinbase、Solana、Uniswap、OpenSea，成為「現實資產上鏈 ( RWA )」的主要敘事推手。Figure 拿到 a16z 的支持，不僅是資金，還是打通矽谷、華爾街與 Web3三重世界的主線劇本。

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傳統房地產抵押貸款的痛點

要理解 Figure 為什麼要切入這個市場，必須先看清傳統房地產抵押貸款的結構性問題。這是一個規模高達 12 兆美元 的市場，但運作方式卻依舊停留在「紙本流程 + 多層中介」的年代。

流動性與效率低下
一筆房貸從申請到放款，通常需要 30–60 天，過程中涉及文件審核、信用評估、資產登記與多方簽署。對借款人來說，這意味著漫長等待與高昂的手續成本；對投資人而言，則代表資金沉澱與配置效率不足。

中介環節過多
銀行是第一層，但背後還有信用評級機構、托管人、投資銀行、二級市場投資人，每一層都抽取費用，也延長了結算流程。這種結構導致了「成本高、資訊不透明、效率低」的惡性循環。

透明度不足
投資人往往無法即時掌握抵押品的真實狀況，只能依賴評級機構的報告或銀行的敘述。在過去的金融危機中，這種資訊不對稱被證明是極大的系統性風險。

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Figure 的解法與挑戰

面對傳統房貸市場的低效與不透明，Figure 提出的答案是：用區塊鏈重構流程。它並不是要徹底拋棄現有的金融機制，而是試圖在「合規與效率」之間找到一條新路。

在技術層面，Figure 採用 Cosmos SDK 搭建專屬區塊鏈，以 PoS（Proof of Stake）進行驗證，讓原本需要 30–60 天的抵押貸款結算，能縮短到數天甚至數小時。此外，Figure 將貸款、抵押、支付等流程標準化為智能合約，使得抵押貸款不僅能被自動化執行，還能在二級市場以模組化方式被打包、交易或拆分。這為機構投資人帶來了比傳統證券化更靈活的工具箱。

另一個關鍵是開源。Figure 的核心協議基於 Cosmos SDK，具備可審核與可驗證的特性。這在區塊鏈領域格外重要，因為：

• 信任來源不同：傳統金融依賴監管與中介背書，而區塊鏈的信任來自程式碼與共識機制。若程式碼不開源，外部無法驗證其安全性與公平性。

• 社群共建：開源能吸引開發者和機構參與，形成網路效應，避免技術被鎖死在單一公司手裡。

• 合規審視：監管機構或審計單位能檢視開源代碼，確認其透明度與安全性，降低黑箱操作風險。

與比特幣網路的 PoW（Proof of Work）機制相比，Figure 採用的 PoS 模式更能強調 效率與能源消耗的優勢：

• PoW 依靠算力競爭確保安全性，能耗高但去中心化與抗審查能力極強；

• PoS 則依靠「持幣抵押」決定驗證權，能快速處理交易、降低能耗，更貼近金融應用場景。

當然，這種設計也存在一些 ”挑戰”：

• 治理風險：PoS 容易讓大戶掌握過多話語權，出現「用錢投票」的集中化問題

• 節點分布不足：目前驗證節點仍偏向少數機構，容易被質疑是「鏈上包裝的中心化金融」

• 合規透明度：雖然 Figure 團隊與投資人背景有助於與監管對話，但其鏈上披露水準仍未達到傳統公開市場的標準。

對我而言這種設計利大於弊，這是顛覆性創新與市場共生的「相對最優解」，總體而言，Figure透過智能合約、開源協議與 PoS 機制提升效率與透明度；但它的挑戰，則在於能否在治理集中化與合規審視之下，仍獲得市場與機構的長期信任。

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競品與差異化

市場上想「重做金融」的產品一大堆，RWA 也一直很熱。要看清它的位置，不能只放在加密圈比較，我們得把它同時放回兩張地圖上：傳統金融，和 DeFi (去中心化金融) 與RWA (現實資產代幣化)。

在傳統金融體系裡，美國房貸市場由 Fannie Mae 和 Freddie Mac 主導，透過抵押貸款支持證券（MBS）將資產打包，供給二級市場投資人。而它的弊端前文我們已經說得很清楚了。換句話說，它是一個規模龐大卻低效的「管線系統」，極難回應當今金融市場對即時性與透明度的需求。Figure 的切入點正是將這個管線數位化、鏈上化，變得透明可隨時驗證。

在 Web3 領域，已有專注於 RWA 和 DeFi 的協議：

• Ondo Finance
  把美國國債／貨幣市場基金 這類低風險固定收益資產標準化上鏈（如 OUSG、USDY），形成面向機構與加密原生資本的「鏈上流動性管理」基礎設施，規模已領先同類協議。但其資產範疇偏重短債與流動性管理，與房貸這種「長週期、大宗、流程繁複」的資產結構不同。

• Maple Finance
  聚焦機構貸款市場，透過鏈上資金池服務加密原生公司，長期放款餘額約數億至十億美元級。它在加密圈內提供信用貸款管道，但借款人範疇仍偏向加密生態，與傳統金融脫節。

• Centrifuge
  主要將應收帳款、小企業貸款等資產代幣化，為 DeFi 帶來非波動性抵押品。鎖倉規模 ( TVL ) 在數億美元級，證明代幣化的可行性，但仍局限於利基資產，與主流房貸市場距離較遠。

傳統資管巨頭的鏈上化則在另一端快速成形：

• BlackRock｜BUIDL ( USD Institutional Digital Liquidity Fund）
  由 Securitize 發行在公鏈上的代幣化流動性基金，2025-03-13 AUM 突破 $1B；2025-06-18 起被 Crypto.com、Deribit等多加密平台接受為抵押品；年中多方報導顯示 AUM 約 $2B，2025-09-18 市場快照仍在 ~$1.9B 左右，已成鏈上美元貨基的事實標準之一。

• Franklin Templeton｜BENJI ( Franklin OnChain U.S. Government Money Fund，FOBXX）
  首支在公鏈記錄份額的美國註冊貨基；投資 ≥99.5% 的政府證券、現金與全額擔保回購。2025-09 資產規模約 $7.3–7.4 億；2025-09-18 與 DBS、Ripple ( XRP ) 合作，在新加坡推出 sgBENJI，支持在 DBS Digital Exchange 交易／出借並探索以代幣作為抵押品。

這些協議的共同點，是以完全 DeFi 化 的邏輯推進：流程透明、由社群治理、規避傳統監管；其技術做法通常是把「已存在的法律權益（基金份額、SPV 債權、票據）」包裝為合規受限的鏈上代幣，再用實名認證 ( KYC ) 與白名單、「NAV/現金流預言機」 與 「受限可轉讓標準」 來接入機構資金。優勢在於可驗證、可組合、可自動化；侷限在於法律與監管邊界、資產盡調難度、以及與傳統金融核心資產之間的鴻溝。

Figure與競品的核心差異

• 定位與範疇：
  Figure 不是把既有資產「包裝」上鏈，而是把「資產生成→登錄→契約→服務→結算→二級流通」整條按揭作業鏈，標準化為開源智能合約，主攻美國房貸這個長週期、重流程的主航道。

• 資產類別對比：
  Figure 直面房貸等核心資產；Centrifuge/Maple以私募信貸、應收帳款為主；Ondo聚焦美債／貨幣基金，更偏流動性與資產配置場景。

• 合規與接入策略：
  Figure 走機構友好、嵌入現有金融體系（託管、KYC、服務商對接）；許多 DeFi-RWA 方案則以社群治理＋通證包裝為主，與傳統金融的耦合度較低。

• 基建縱深：
  Figure 嘗試端到端重寫按揭的一、二級市場堆疊；Ondo 等多著力於把既有產品標準化上鏈與流轉，對起源／服務等前段環節介入較淺。

• 技術與可審核性：
  Figure 強調開源、可驗證、可審計，像開了一座透明工廠，從進料到出貨都能被旁觀；其他不少 RWA 比較像外包代工，你看到成品，但過程要問好幾個廠。

結論：在競品仍多停留於「數億至十億美元級、加密原生或流動性管理」的階段時，Figure 幾乎是少數試圖把「美國房貸」這類核心資產做成鏈上基建的玩家。它是否「獨一無二」取決於最終合規與機構採用能否落地，但就資產範疇與基建深度而言，Figure 已與主流 DeFi 協議劃出清晰邊界，且與 Fannie/Freddie 的分工更接近「鏈上版基建」而非單一產品。

簡單的說，Figure 做的是「修路」不是「賣車」；成不成關鍵看合規與機構採用。

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市場規模與前景

底層盤子 & 週期順風

房貸大盤
美國住戶房貸餘額約 $13-14 兆，對應二級市場的 MBS 年內 發行 $1.19 兆（+21.7% YoY）、代理機構 MBS 日均成交 $3,451 億，流量恢復明顯。

利率拐點
30 年房貸利率降至 6.39%（2025-09-12 當週），市場預期聯準會啟動降息，再融資（refi）申請彈升，對HELOC/重貸 屬結構性利多。

年度放款（MBA）
2025 年總放款量預估 $2.1–2.3 兆，較 2024 年顯著回升。利率每下行 50–100 bps，重貸彈性放大，帶動二級市場發行與成交。

Figure 的實際增速

• 營收：Figure 在 2025H1 淨營收 $191M（+22.4% YoY），同期轉虧為盈淨利 $29M。

• 放款動能：截至 2025-06-30 的近 12 個月，Figure 房屋淨值貸款含 HELOC約 $6B，年增近 30%；其中 $1.3B 經由 Figure Connect 市場化撮合。

• 資本市場驗證：2025 年 6 月完成 $355M 鏈上 HELOC 證券化（FIGRE 2025-HE3），首度獲 S&P 各分層至 AAA 的評級組合，投資者口徑拓寬。

• 上市基準：Figure 2025-09-11 於那斯達克掛牌，募資 $787.5M、IPO 估值約 $5.29B

效率 → 成本 → 毛利：鏈上化為何「算得過」

• 結算時間：傳統二級流轉 T+30–60 天；鏈上標準化與智能合約可將流程壓至日內/數日，降低閒置資金與人工作業成本。

• 實際成本節省：官方與案例資料顯示，每筆節省數百美元、或逾 100 bps 的全流程節費是可達成的量級，且可延伸到發行／服務／再融資的自動化。

• 互通紅利：當債權受限代幣化且白名單可轉讓後，可與 BUIDL／BENJI／OUSG 等鏈上貨基形成抵押與短融的「資本效率疊加」，把傳統「閒置現金」轉為 T+0/T+1 流動的基金份額，進一步改善毛利率。

估值反推：1年 / 5年情境

• 收入基準：以 2025H1 $191M 推估全年 $380–420M；為計算整潔，取 $400M 中位作基準。

• 股本基準：依 IPO 估值 $5.29B 與發行價 $25 反推，流通股本 ≈ 212M 股（未含未來增發／SBC 稀釋）。

A) 1 年目標（至 2026）營收假設（反映降息回暖 + 市佔提升）：

• Bear：+15% → $460M

• Base：+25% → $500M

• Bull：+35% → $540M

估值方法：以 EV/Sales 對應週期上行時的 FinTech/RWA 成長性溢價：

• Bear：9×；Base：14×；Bull：18×

• 市值 = PS × 營收；股價 = 市值

以 212M 股推算結果

• Bear：$4.14B → $19.5/股

• Base：$7.00B → $33.0/股

• Bull：$9.72B → $45.9/股

若考慮稀釋至 230M 股：Bear $18.0／Base $30.4／Bull $42.3。

B) 5 年目標（至 2030E）營收 CAGR 假設（鏈上化滲透×產品擴張）：

• Bear：+15% CAGR → $804.5M

• Base：+25% CAGR → $1,220.7M

• Bull：+35% CAGR → $1,793.6M

估值方法：成熟階段以更收斂的 EV/Sales（去泡沫）：

• Bear：6×；Base：8×；Bull：10×

以 212M 股 / 230M 股推算結果

• Bear：$4.83B → $22.8 / $21.0

• Base：$9.77B → $46.1 / $42.5

• Bull：$17.9B → $84.6 / $78.0

直觀解讀：降息帶來量 × 鏈上化帶來效率。若 Figure 把「放款起源—服務—證券化—二級流通」做成可審核、可組合的開源合約，隨著機構把 BUIDL/BENJI/OUSG 納入抵押生態，效率→毛利→估值倍數的傳導會更順。反之，若利率黏著、合規與採用放緩，倍數將收斂至低位區間。

本節模型以營收 × EV/Sales 為主，倍數取自同業區間與週期位置的歷史分佈；未納入 FOMO/敘事驅動的臨時性倍數擴張。若未來出現敘事溢價（媒體關注、資金單邊流入、指數或機構被動配置），其影響主要體現在倍數上移，而非短期現金流改善；此類溢價可觀察、不可預測，因此不作為基線。

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策略落點與風險開關

政策與基礎設施的雙重順風

• 政策面更可預期：聯邦層級的穩定幣天才法案（GENIUS Act）已簽署生效，為「受限可轉讓＋KYC 白名單」的合規代幣化資產奠定底座；SEC 新任主席 Paul Atkins 的監管基調較偏向「明確規則、可預期執法」，有利機構在合規範圍內採用鏈上工具。這兩項變化使「把既有流程搬上鏈」從可行性討論走向制度化落地。

• 機構抵押品互通擴張：BlackRock BUIDL 已被 Crypto.com、Deribit 接受為交易抵押；Franklin Templeton 與 DBS／Ripple 推出 sgBENJI，開放合格投資人於 DBS Digital Exchange 交易、出借與探索抵押用途。這些里程碑意味著「合規基金↔鏈上抵押」的通道正在成形，為 Figure 未來的二級流通與資本效率創造外部條件。

• 敘事位階重疊：Figure 同時佔有 Made in USA × RWA × FinTech 三重標籤；在共和黨政府強調在岸金融創新與美元數位化的語境中，屬於政策與產業敘事交集的受益者。

值得期待的 “格局”
房地產體量固然龐大，但紅利已被市場預期因為大家都看得到，看得懂，真正值得期待的是未來是否推出貸款購買其他資產，如比特幣，或抵押比特幣增加貸款額度。

風險: 上鏈不等於免疫大環境的變數

1. 房地產的「硬流動性」取決於司法處置與市場深度；鏈上能壓縮的是作業流程，改不了處置週期。2025 年 Q2，美國完成法拍的平均耗時仍約 645 天。一旦房市轉弱，Figure 的加速反而縮短了周轉週期，處置現金回籠未必能匹配負債端節奏，這一點傳統巨頭更有抗風險能力。

2. 監管與政策路徑依賴：雖有 GENIUS Act 奠基，但其他配套（如 CLARITY Act 等）仍在國會推進中；SEC 雖轉向「可預期」，但前 SEC 主席的經驗教會我們，官員的語調與重點仍可能隨人事與事件擺動，短期波動不可忽視。敘事不是現金流，估值持續性仍取決於規則細則與採用速度。

3. 技術治理與集中度：PoS 帶來效能，但也伴隨質押集中／治理權過度集中的風險；金融級應用需要在「吞吐—去中心化—運維風險」間取得更穩定的折衝，並以 “開源與持續外部審計換取市場信任”。

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我的自白

我算是區塊鏈的老朋友，早期參與、一路見證，也一直相信它。但老實說，平日裡除了買賣房產和研究房貸利率，我沒碰過房地產相關的股票，這是我欠缺的。

還有一個偏見我也得攤開講，我長年用「四年一輪」的心智看區塊鏈相關市場。上一輪我在 Mara / Coinbase / Riot 那波上市熱潮逐步把加密資產獲利離場，這個經驗讓我更警覺，我每天都在問自己, “這次真的不一樣嗎?” 容易把「敘事高點」當成風險訊號。這種警覺讓我躲過幾次劇烈的下行波動，但也可能讓我對新東西過於保守。

Figure 逼我重新思考很多遍。它不是喊幣價、也不是「空氣故事」，而是把金融流程悄悄重寫，用戶體驗像一般銀行，如果不深挖，甚至不會發現它的底層是區塊鏈技術。而我喜歡這種「技術隱形、體驗正常」的感覺，代表市場真的在接受，而不是被教育。也因此，我提醒自己，區塊鏈 ≠ 加密幣。我該用「現金流、效率、市場規模」去判斷，而不是只用「週期、情緒」去衡量。

我最大的擔憂點，在於前文提到的 SEC 監管態度可能引起的波動，以太幣 ( ETH ) 近年來 SEC 反覆變臉的言論導致價格表現像在坐雲霄飛車，甚至 “軟” 了很久，幾乎錯過整輪牛市。所以對於 Figure 我更傾向小額先佔個坑，關注後續是否出現更有信心的信號。

如果投資人想了解區塊鏈的底層邏輯、智能合約以及四年周期魔咒建議看前一篇文章:
“區塊鏈不等於加密貨幣”
https://substack.com/@btyc/note/p-173975994?utm_source=notes-share-action&r=4s31xh

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